我国债券市场在规模快速扩张的同时，呈现出风险分布与经典市场经济理论预期不完全一致的特征，即部分风险分布呈现纵向集聚态势。2025年5月中国人民银行与中国证监会发布的8号公告提出“丰富科技创新债券产品体系，加快构建多层次债券市场”，既聚焦科技创新、新质生产力培育等国家战略，又强调风险防控与市场功能优化，为债券市场高质量发展指明方向。
根据中国人民银行发布的数据，截至2025年11月末，债券市场托管余额为196.3万亿元。我国债市规模位列全球第二，在服务实体经济、引导长期资本配置中发挥核心作用。然而，债市部分风险分布路径与经典市场化逻辑存在偏离，呈现纵向集聚特征。在多层次债券市场建设持续深化的背景下，本文从理论与实践层面厘清其形成逻辑与破解路径。
有别于传统系统性金融风险分析侧重机构间横向传染，本文基于前沿的风险向上集中理论，从纵向维度解析我国债券市场风险的成因及潜在影响，进而提出构建纵向风险管理体系的建议，为完善债券市场风险治理、优化市场主体结构、深化市场化改革提供支撑，助力多层次债券市场体系在促创新与防风险的平衡中稳步推进。
风险向上集中的内涵与机理
“风险向上集中”是指由于资本、声誉、业务及政策等各种因素影响，风险在上下级组织之间沿纵向维度向上迁移集中的现象。它是经济中的常见现象，只要存在上下级组织结构关系，就可以观察到风险向上集中的现象。基于经济主体对风险厌恶和规避的本能特性，风险有向上集中的天然倾向和内在动力，从家庭到企业、金融机构再到政府，都广泛存在风险向上集中现象。
市场经济通过制度设计抑制无序的风险向上集中，如破产制度、资本充足监管、市场定价和公允价值会计等。然而，风险向上集中的现象依然存在。2008年国际金融危机期间，政府实施救助，为观察风险向上集中提供了极端情境下的案例。
危机后以巴塞尔协议Ⅲ为代表的监管改革，主要聚焦于控制系统性风险和控制风险向上集中，旨在通过加强资本和流动性监管、加强风险偏好管理、推进高管薪酬改革并限制担保债务凭证（CDO）等复杂风险转移工具应用等措施，缓解风险的纵向传导。
在我国，风险向上集中具有特定的历史渊源和制度性根源。我国采取渐进式改革策略，经济事权和风险治理体系经历了从高度集中的大一统模式向分权和分散模式的转变过程。这导致风险向上集中和风险向下分散两种机制并存。特别是在政府主导的经济活动和国有资本控股的银行和企业经营活动中，一定时期内隐性担保、刚性兑付等机制存在，为风险纵向集聚提供了制度环境。这种机制在提供强大风险承担能力和发展动力的同时，也导致了经济活动的高杠杆和粗放式经营。
在我国债券市场中，风险向上集中具有特定的制度环境与市场机制。其核心在于隐性担保预期所引发的风险定价扭曲，使得信用利差无法真实反映发行主体自身的信用风险。这导致了市场行为的异化：城投和国企等融资方在预算软约束下过度负债，投资方则在刚性兑付预期下弱化风险识别、进行信用下沉。在债券发行、资管业务等链条中，底层风险沿着“微观企业—金融中介—公共部门”路径纵向传导，叠加大型机构“大而不能倒”的信念，导致风险在系统层面呈现进一步集中趋势。
风险既可能造成损失，又可以带来机会。一方面，风险决策权限下放，风险后果上移，容易加大道德风险和削弱管理专业性，可能造成风险在时间上不断积累，最终可能增加公共部门的或有支出；另一方面，这为局部问题的解决换取更多的时间，可以延缓危机，增强系统的韧性。基于此，我们应该对风险向上集中现象开展纵向风险管理，在防范风险的同时保持市场活力。
一定时期内债券市场风险向上集中的原因
（一）经济调控需求下的信用扩张与隐性担保形成
隐性担保的形成与经济发展阶段、调控需求密切相关。1995年出台的《中华人民共和国预算法》规定，除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行债券。因而地方政府通过表外渠道举债。2008年国际金融危机后，中央推出4万亿元经济刺激计划，中央出资约占30%，剩余资金由地方在财政收入有限的情况下，通过城投公司贷款、发行城投债等方式筹措。2009年政策进一步明确支持地方组建城投平台，城投债规模进入快速扩张期。此后，地方政府债务监管逐步收紧：2013年党的十八届三中全会将地方债务问题纳入重点工作，2017年中央政治局会议首次提出“隐性债务”概念，2018年出台隐性债务化解文件，2023年7月中央政治局会议提出要有效防范化解地方债务风险，制订实施渐进式化债计划，从投资端、化债区域、期限等维度全面严控城投融资，推动城投平台实现市场化转型。在此过程中，城投相关政策随经济环境经历了“起步—规范—宽松—严控—转型”的发展阶段，隐性担保效力及市场预期也随之动态调整。在隐性担保效力较强、市场预期趋同的时期，风险向上集中的特征尤为突出。但近年来，随着政府债务化解政策逐渐落地，风险向上集中的特征不断弱化。
（二）经济扩张周期中政策缺位与刚性兑付的强化
2008年金融危机后，我国经济进入扩张周期，为满足实体经济融资及居民投资需求，金融机构加速拓展资产管理业务。但行业处于创新初期时，阶段性政策缺位或监管放松，导致机构通过多层嵌套、杠杆叠加、期限错配、表内贷款转表外非标等监管套利手段累积风险。
在《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）出台之前，资产管理业务曾经历一段无序扩张的时期。当时金融资源向房地产、股票配资等领域过度集中，系统性风险逐步积聚。为吸引投资者，金融机构普遍对资产管理产品实行刚性兑付，从而掩盖底层资产风险，使风险通过“产品—金融机构”路径向上集中。资管新规实施后，资管机构产品已打破刚兑，实现净值化转型，在严监管环境下，资管机构风险得到很大缓释。
（三）资源集中导向下国有及大型机构的风险集聚
从驱动逻辑看，风险向头部机构靠拢源于两大核心因素。一是市场预期推动，市场普遍存在“大而不能倒”认知，认为政府会为大型机构风险兜底，导致存款、同业拆借等资金优先流向国有大行、头部券商，使其业务规模与风险敞口同步扩张。二是监管政策引导。为防控中小机构风险，监管层提高准入门槛，要求中小机构规范经营、差异化发展，这一逻辑驱动了资源集中。资源集中使头部机构更容易成为天然风险载体。同时也要看到，随着我国相关政策的完善，头部机构整体的抗风险能力也在增强。
风险向上集中对我国债券市场的积极作用与消极影响
（一）积极作用
1.培育市场信心，支撑市场初期发展
资产管理业务起步阶段，刚性兑付预期发挥了关键作用：降低投资者风险顾虑，推动理财、基金等资金入市，助力资产管理规模扩张与债券市场发展。1999年中国证监会允许综合类券商开展资产管理业务，2001年《中华人民共和国信托法》正式实施，2004年国内首款人民币理财产品诞生，资产管理业务进入快速增长期。据万得（Wind）统计，截至2017年上半年末，全市场理财产品投资资产余额达28.51万亿元，其中约12.12万亿元投向债券市场，占同期债券市场总托管量68.2万亿元的17.77%。
2018年资管新规出台后，刚性兑付逐步打破，债券市场规则日趋完善。2022年银行理财净值回撤后，机构通过估值平滑实现收益平稳；2024年末监管规范理财估值，理财配置转向货币类资产并强化流动性管理。截至2025年上半年末，理财产品投资债券规模18.33万亿元，占债券市场总托管量188.5万亿元的9.72%，净值化改造持续影响债券市场结构。
2.提升政策传导效率，助力经济调控落地
2008年国际金融危机期间，中央推出4万亿元经济刺激计划，同步支持地方组建城投平台。依托隐性担保机制，城投平台融资渠道得以畅通，成为承接基建项目、对冲危机冲击的核心载体：一方面，基建投资直接拉动经济增长，改善基础设施条件；另一方面，带动上下游产业需求，稳定产业链与就业岗位，缓解金融危机对民生的冲击。风险向上集中在此过程中强化了政策向下传导的力度，保障了调控效果。
3.阻断风险横向传导，平抑市场剧烈波动
2022年11月起，受疫情防控优化、地产政策密集出台及资金面收紧影响，债券市场预期逆转，快速下跌引发银行理财“净值下跌—集中赎回—进一步下跌”的负反馈。一个半月内，3年期国开债收益率上行超55BP，2年期AAA中短期票据上行超100BP，3年期银行永续债上行超150BP，收益率升至2022年以来高点。作为市场最大机构投资者，国有大行在此期间主动承接抛盘：2022年11月商业银行整体增持债券，同时通过质押式回购市场加大资金融出，缓解同业资金紧张。在中国人民银行11月17日净投放1230亿元逆回购后，大行融出规模显著回升，货币市场流动性恢复正常。大行及时干预，有效打破负反馈循环，从而阻断风险横向传导，防范了系统性风险。
（二）消极影响
1.影响市场定价机制，削弱市场活力
整体来看，风险向上集中可能引起市场定价机制失灵，降低市场有效性与活力。
以城投债为例。2017年以来，根据Wind数据和企业预警通数据，隐性担保预期推动城投债余额从4.80万亿元增长至2023年末的11.04万亿元，2025年城投债到期规模达5.87万亿元。部分城投平台自身经营及偿债能力不足，却依赖政府信用背书扩大发债规模，加之部分机构风险意识弱化，导致城投债价格在较长的一段时期无法反映真实风险：2023年部分区域城投负债率超80%，但城投债利差和收益率维持在相对低位。
2023年一揽子化债政策实施后，地方债务化解从三方面推进：一是存量化解（特殊再融资专项债置换隐性债务、银行贷款置换非标、区域统借统还），二是增量控制（压降项目、限制城投新增融资、禁止新增1年以内境外债），三是城投转型（向产业运营、资本运营转型）。再融资压力与转型难度并存，市场出现信用分化。机构对弱区域城投债采取“短久期、低仓位”策略，2025年上半年AA级城投债信用利差较AAA级扩大50BP至150BP；据银行业理财登记托管中心数据，理财资金对城投债的配置比例从2024年的28%降至2025年的23%，转而增持同业存单与利率债。
2.风险隐性累积，加大系统性风险压力
在资管新规出台前，资产管理产品通过多层嵌套掩盖资金最终投向，利用资金池模式隐藏底层资产风险，导致风险无法通过净值及时释放。一旦风险累积至临界点，可能引发跨机构、跨市场的风险传染，加剧金融系统脆弱性，对系统性风险指标构成上行压力。
构建有效的纵向风险管理体系
过去四十余年来，我国经济的持续高速发展，离不开“风险向上集中”机制的重要支撑。该机制与体现市场经济属性的“风险向下分散”机制协同作用，既创造了经济增长奇迹，也积累了部分结构性问题。风险向上集中在债券市场发展的过程中发挥了阶段性稳定功能，但其长期影响仍需通过制度优化加以平衡。
传统横向风险防控无法解决“风险向顶层集聚”的核心矛盾，纵向风险管理是破局关键，需通过“监测—分散—监管—退出”四位一体的纵向体系，构建风险向上集中与向下分散有效结合的纵向风险管理体系，实现“风险分层承担、责任清晰界定”。
（一）构建纵向监控体系，实现向上集中风险可测可控
传统风险治理存在“重横向传染、轻纵向集中”的短板，在风险治理过程中既缺乏理论框架刻画“顶层风险积压”引发的系统性危机，也缺乏实操工具衡量风险向上集中的程度与影响。为弥补这一不足，应构建“风险向上集中指数”，通过对多层级风险指标进行动态加权，实现风险的量化刻画。同时，需逐步打破多部门数据壁垒，建立跨部门风险全景监测机制，清晰识别风险传导路径，最终实现风险可测、可控。
（二）强化全链条监管体系，筑牢市场信用基础
聚焦债券承销发行全流程，通过加重处罚与明确规则遏制违规：对财务造假、欺诈发行等行为，从法律层面严格限制违约企业实控人权利，情节严重者追究刑事责任；对发行阶段失职的主承销商、评级公司予以重罚，杜绝“失职零成本”现象。同时，通过法律及部门规章明确恶意违约的界定标准与惩戒措施；要求评级公司保持评级公允性与稳定性，从制度层面筑牢市场信用基础，稳固风险向下分散的市场机制。
（三）完善违约处置和退出机制，高效化解风险
刚性兑付打破后，司法途径成为违约处置的核心渠道，但当前存在处置周期长、投资者信息不对称等问题。需通过三方面完善违约处理机制：一是依托金融法院等专门机构，明确违约处置的时间节点与流程，提高破产重组、债券置换等方式的效率；二是设立权威监管组织，全程监控违约企业的资产处置与债务重整，防止私下转移资产、恶意逃废债；三是扩大“违约债二级市场”规模，让风险通过市场化交易出清，降低对公共部门介入的依赖，切实保护投资者合法权益。
（四）统筹风险向上集中和向下分散机制
监管部门短期依托纵向风险管理监控体系，动态追踪风险向上集中的程度与传导路径，精准防控风险扩散，为多层次债券市场建设筑牢安全底线；长期通过完善风险分散分担机制、优化市场化退出渠道、强化科创债等创新产品的风险适配性，推动债券市场向“风险有序分散、定价贴合实质”的市场化方向转型，既“管得住”系统性风险，又“放得活”市场创新活力。这一实践路径既契合多层次债券市场建设的核心要求，也响应丰富债券产品、健全风险缓释工具的政策导向，终将实现稳市场、促改革和服务实体经济的有机统一，推动我国多层次债券市场在支持科技创新、优化资源配置中发挥更大效能，实现高质量发展。
（作者：中国人民大学财政金融学院教授、博士生导师陈忠阳，申万宏源集团投资管理部副总经理黄辉，申万宏源证券FICC事业部合规风控负责人李晓，中国人民大学财政金融学院硕士研究生顾博文，本文原载《债券》2026年2月刊）
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